葛拉漢通常留意價格為列示帳面價值三分之二或以下的公司。比方說,如果一家公司的帳面價值是每股I6美元,葛拉漢只在它的交易價格為每股10.67美元或更低時才考慮買進($16 x 66% = $10.67)。

  葛拉漢發現,三十年的時間內,由這種股票構成、分散良好的役資組合,年報酬率約為20%,還優於標準普爾五百種股價指數的歷史平均值11.9%。長期而言,對於為大學學貸或退休而儲蓄的人來說,這些額外的報酬率可是一筆很大的利益。

  比方說,20,000美元的投資組合,投資的股票如果平均每年有10%的報酬率,則三十年後將成長為348,000美元。但同樣的投資組合,如果報酬率達13%,同期內將成為782,000美元。三個百分點的報酬率之差,長期而言竟判若雲泥。

何謂股價淨值比(或稱帳面價值比)?

  一家公司的「帳面價值」(book value)或資產淨值(net asset value),是一種會計量數,用來計算公司的清算價值。我們拿所有的資產減去所有的負債,算出帳面價值。

  以嚴格的定義來說,帳面價值等於總資產減無形資產(如商譽和專利),減流動負債(一年內將到期的債務),減長期負債特別股(優先於普通股),減其他任何負債(如提撥不足的退休基金應予補足的金額)。因此每股帳面價值(BV/S)的計算公式如下:

               總資產-無形資產-流動負債-長期負債一特別股
                             ---------------------------------------------
                                            流通在外股數

  關於流通在外股數,請用你在計算時公司資產負債表上的普通股數目。BV/S數字往往列示在公司的財務報表上。在價值線投資調查(ValueLineInvestmentSurvey)等顧問服務社供應的企業分析報告中(或台灣任何一個財經網站),這個數字也唾手可得。

  但有些事情要注意。帳面價值是種會計量數,因此不見得完美地反映一公司的真實價值。比方說,會計準則要求一公司以「歷史」價值列示帳面上大部分的資產。歷史價值即購置資產時支付的價格,減去任何適用的折舊。有些資產,如建築物,會隨著使用年數而折舊,因此出售金額可能高於帳面上的價值。其他資產,如土地,價值可能與時俱增。以土地和建築來說,帳面上的資產價值可能遠低於聰明的買主願出的價格。

  班傑明.葛拉漢使用一種比較簡單的方法計算帳面價值,稱之為,「流動資產淨值」(net current asset value)。他的定義是:流動資產(現金、應收帳款、存貨)減去優先於公司普通股的所有負債。這包括流動負債(如應付帳款)、長期債務、特別股、退休金負債。請注意,由於使用「流動資產」,所以他不把公司的不動產(土地和建築)或設備的任何價值包括在內。而且雖然會計準則也要求我們把商譽或專利等「無形」資產扣除,葛拉漢卻建議投資人把它們包含在內,特別是在這些資產有估計市值可資參考時。

  除了葛拉漢的研究,許多的研究報告亦指出低股價淨值比的價值型股票,績效斐然。以下是這些研究報告:

【摘錄自Anthony M. Gallea & William Patalon III /羅耀宗譯「Contrarian Investing」(反向操作實戰策略) 第十章】

  賓厄姆頓的紐約州大學財務學副教授亨利.歐本海默(Henry OppenheImer)測試了葛雷姆的前提。他研究交易價格為流動資產淨值66%或以下的股票,從197O年12月31日到1983年12月3I日止十三年內的投資報酬率。他每年調整投資組合一次。研究發現這些股票的平均年報酬率是29.4%,而紐約證交所和美國證交所的指數每年只上漲11.5%。研究期間之初,以10,O00美元投資低價格/流動資產淨值(P/NCAV)比的投資組合,後來成長為254,973美元。紐約證交所和美國證交所指數的相對數字則成為37,296美元,店頭股票是101,992美元。歐本海默含蓄地做成結論說:「整體而言,以任何角度衡量的績效都相當令人滿意。」

  報酬率並非年復一年相當穩定。在某個三年期內,低價格/流動資產淨值比的投資組合報酬率只有0.6%,而大盤上漲4.6%。由此可見前面所說的論點正確:反向操作者必須抱牢持股至少三年。


  歐本海默另有兩項有趣的發現。第一,一公司價值低估的程度是關鍵所在。事實上,平均而言,歐本海默發現股票買進價格相對於流動資產淨值比率最低的公司,提供最高的報酬率。這些報酬率井然有序:股價愈接近公司的流動資產淨值(因此比率愈高),投資人實現的報酬率愈低。

  最後,雖然葛雷姆總是建議投資人買進盈餘為正值且配發股利的公司股票,歐本海默卻發現:「真要說的話,經營發生虧損的公司,和盈餘為正值的公司比起來,報酬率和風險似乎略高一點。」。

  璀迪布朗公司(Tweedy,BrowneCo.L.P.)是一家價值取向型的投資公司,探討了葛雷姆的低價格/流動資產淨值策略,以及一種使用比較傳統的低價格/帳面價值(低P/BV)方法,用以說明投資人利用兩種方法,都可以得到高於市場的報酬率。璀迪布朗觀察Compustat資料庫中的7,000家公司,尋找:

  1. 交易價格為流動資產淨值66%或以下的股票;

  2. 交易價格不高於帳面價值的140%(帳面價值的1.4倍)。

  只有市值達100萬美元或以上的公司才考慮,但被收購、 合併或破產的公司也包含在結果之中。研究期間達十二年,從 1970年到1981年,每年4月30日建立投資組合。這些股票依價 格/帳面價值比分成九類。最低一類股票的交易價格不到帳面 價值的30%,最高一類的交易價格則是帳面價值的120%到 140%。建立投資組合的日期共有十二個,璀迪布朗在每個日期計算股票買進後持有六個月、一年、二年和三年的報酬率。

  在每個持有期間,由交易價格只及流動資產淨值66%的股 票構成的投資組合,以及由低價格/帳面價值此股票構成的投 資組合,報酬率都高於由高價格/帳面價值比股票構成的投資 組合和標準普爾五百種股價指數的漲幅。

  如表10.4所示,交易價格為帳面價值O到30%的股票,三年的持有期間內平均報酬率是88%,而交易價格為帳面價值 120%到140%的股票,報酬率是48.9%,標準普爾五百種股價 指數的漲幅則只有27.7%。葛雷姆式的投資組合(交易價格為 流動資產淨值的66%)報酬率是87.6%。

表10.4各種價格/帳面價值比和交易價格為流動資產淨值66%或以下股要的投資報酬率,1970年4月30日到1981年4月30日
選股標準 三年特有期間平均報酬率 三年特有期間S&P500
帳面價值的140%-120% 48.90% 27.70%
帳面價值的120%-100% 45.3 27.7
帳面價值的100%-80% 51.5 27.7
帳面價值的80%-70% 57.9 27.7
帳面價值的70%-60% 62.1 27.7
帳面價值的60%-50% 72.6 27.7
帳面價值的50%-40% 77.9 27.7
帳面價值的40%-30% 73.5 27.7
帳面價值的30%-0% 88 27.7
流動資產淨值的66% 87.6 31.5

背料來源:璀迪布朗公司(Tweedy,BroWne)


  蘿迪布朗公司的結論是:投資人如果在1970年4月30日投 資IO0萬美元,購買交易價格為帳面價值30%以下的股票,而 且以後每年的4月30日都轉投資於類似的股群,則1982年4月30日將成長為2,330萬美元。標準普爾五百種股價指數則為260萬美元。

  交易價格為帳面價值的30%,而且債務相對於股東權益的比率為20%或更低的股票,報酬率更高。三年的持有期間內,這些「低槓桿」、低價格人帳面價值此股票的平均總報酬率為113.7%,葛雷姆式的投資組合則為98.8%,高價格/帳面價值比股票是53.8%,標準普爾指數的漲幅是27.7%。 其他的研究也證實了低價格/帳面價值比投資法的效果很好:

  1. 羅傑.伊伯森探討了1984年12月3I日止十八年內,紐約證交所上市股票的價格相對於帳面價值比與股東獲得的報酬率之間的關係。伊伯森從I966年12月3I日起把這些股票分成十等分,然後在每年的12月3I日重新排列,發現價格/帳面價值比最低的10%股票,創造的年複利報酬率為14.36%,而最高10%的股票只有6.06%。採市值加權法計算的紐約證交所指數,在研究期間內的年複利報酬率是8.6%。

  2. 尤金.法馬(Eugene Fama)和甘尼斯.法蘭奇(Ken-neth R. French)探討了1962年7月到199C年12用的股票投資報酬率,發現不管低、中、高市值,低價格/帳面價值此股票的報酬率最高,其中又以低P/BV比、低市值公司的報酬率為最。法馬和法蘭奇觀察的是在紐約證交所、美國證交所、那斯達克(NASDAQ)上市的所有非金融公司。他們依照價格/帳面價值比把這些股票排列,並分成十等分。每一種價格/帳面價值比再依公司的市值排列,並分成十等分。

  價格/帳面價值比最高的10%股票中,高市值股票的平均年報酬率是11.2%,而低市值公司的平均年報酬率是8.4%。

  但在價格/帳面價值比最低的10%股票中,高市值股票的平均年報酬率是I4.2%,而低P/BV、低市值股票的年報酬率高達23%。有趣的是,根據二位研究員的數字,把價格/帳面價值比最低的10%股票全放在一起,平均年報酬率是I9.6%

  3. 約塞夫.拉可尼修克、羅伯.魏希尼、安德瑞.席雷佛研究了低價格/帳面價值此股票五年持有期間的報酬率,發現後三年的報酬率最高。他們觀察紐約證交所和美國證交所全部的上市公司,依價格/帳面價值比從最高排列到最低,分成十等分。這項研究從1968年4月30日起到1990年4月30日止,並於每年的4月30日建立新的投資組合。每個投資組合持有五年。

  平均而言,價格/帳面價值比最高的投資組合 ---- 三位研究員稱之為「魅力股」 ----- 在五年的持有期間,年報酬率是9.3%,而價格/帳面價值比最低的股票報酬率是19.8%。他們稱低價格/帳面價值比股票為「價值股」,第一年的平均報酬率是17.3%,第二年18.8%,第三年20.4%,第四年20.7%,第五年(最後一年)21.5%。

  這項研究也探討風險,以及低價格/帳面價值比股票的風險是否高於高價格/帳面價值比股票。你可能認為低價格/帳面價值比股票因為遭投資人冷落,所以風險比較高。但研究發現並非如此。在研究期間內股票市場表現最差的二十五個月,低價格/帳面價值比股票的表現優於高價格/帳面價值比股票,市場下跌的另外八十八個月中,情形也是一樣。

  怎會如此?我們說過,反向投資法並非只提供高投資報酬率,也能降低風險。低價格人帳面價值比股票通常因某種原因而遭投資人冷落。股價會下跌,可能是因為公司發表的盈餘不理想,或者屬於周期性股票,投資人擔心景氣衰退來襲,也可能面對重大的官司。大部分壞消息已經反映在股價上。更多的壞消息或甚至股市重挫,對這些價格已經大跌的股票往往毫無影響。研究發現,由具有反向操作價值特徵的股票構成,分散良好的投資組合,下檔空間低於整體市場的下檔空間。上檔空間則大得多。

   拉可尼修克、魏希尼、席雷佛所做的價格/帳面價值比研究,最後還需要提一件事。他們的確發現在跌勢市場中,低價格/帳面價值比股票的虧損小於高價格/帳面價值此股票。但在研究期間內市場表現最好的二十五個月,這些廉價般的表現也優於高價股。這些月分中,每個月它們的平均報酬率是14.8%,而高價格/帳面價值比股票的報酬率只有11.4%。

  其他的研究指出,低價格/帳面價值比股票表現好,並不限於美國股市。其中兩項研究值得介紹:

  1. 摩根士丹利(MorganStanley)觀察1981年到1990年十年內.,它的國際資料庫中所有的公司股票。其中約80%的公司不屬美國公司。這些股票依價格/帳面價值比排列,分成十等分。價格/帳面價值比最低的10%股票,年複利報酬率是23%,而摩根士丹利資本國際全球股價指數(Morgan Stanley Capital International Global Equity Index) 的漲幅是17.9%,價格/帳面價值比最高10%股票的報酬率是13.8%

  2. 包括諾貝爾經濟學獎得主威廉.夏普 (William F.Sharps)在內約三位投資專家,觀察了法國、德國、瑞士、英國、日本和美國的股價表現。為了瞭解低價格/帳面價值比股票提供投資人的報酬率是否高於高價格/帳面價值比股票,他們研究了1981年I月到1992年6月十一年半的股價表現。他們拿標準普爾五百種股價指數代表美國股市,摩根士丹利資本國際指數代表其他國家。這些研究員依每個國家的市值,把指數分成兩半:上半部由每個國家的高價格/帳面價值比股票構成,稱做「成長型」投資組合;低價格/帳面價值比股票則稱為「價值型」投資組合,每個國家兩個投資組合各自的月報酬率,是以投資組合中標的股票的報酬率為準,並經市值加權。這些研究員按著計算價值型股票相對於成長型股票創造的投資報酬率問的累積差距。換句話說,他們計算的是投資人投資價值型投資組合,可以比投資每個國家的成長型投資組合多得多少。

  表I0.5列出所研究國家的績效差異。在每個市場,價值型投資組合都勝過成長型投資組合:績效差異從美國的高出15.6%%到法國的高出73.7%不等。

低股價-2  

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