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價值投資法的幾個指標之一:PFCF,低股價現金流量比。

有關低P/FCF的研究報告如下:

     大衛.德瑞曼親察了1963年到1985年七百五十家最大股票公開上市公司的表現,依現金流量相對於市場價格的比率排列,並衡量它們後來的報酬率。價格/現金流量比最低的股票,總年報酬率是20.1%,而價格/現金流量比最高的公司只有10.7%。

     拉可尼修克、魏希尼、席雷佛等教授深入視察反向投資法時,研究了投資人選購低價格/現金流量此股票所能獲得的報酬率。這些教授把紐約證交所和美國證交所全部的上市公司依P/CF比排列,前後二十二年,止於1990年,並分成十等分。

從表11.1可以看出,低價格/現金流量比股票的表現,持續超越高價格/現金流量比股票。

低股價-1  

  比方說,價格/現金流量比最低的股票,平均每年報酬率是20.1%,而價格/現金流量比最高的股票只有9.1%。價格/現金流量比最低的股票,五年期內提供平均累積報酬率149%,價格/現金流量比最高的股票則只有54%。

  三位教授的研究證實了前面說過的一點:給反向操作策略時間,反向操作者終有所獲。在研究中占20%的低價格/現金流量比股票,並沒有在每一年都勝過也占20%的高價格/現金流量比股票。比方說,在一年的持有期間,二十二年內有十七年,低價格/現金流量此股票的平均報酬率高於高價格/現金流量比股票。至於三年的持有期間,二十二年有二十年,低價格/現金流量此股票優於高價格/現金流量比股票。五年的持有期間內,二十二年中每一年,低價格/現金流量比股票的平均報酬率高於高價格/現金流量比股票。

  此外,三位教授發現低P/CF比股票和低本益比、低P/V比股票一樣,如果納入分散良好的投資組合,似乎可以降低風險。在研究期間觀察到市場最糟的二十五個月中,低P/CF比股票的跌幅遠低於高P/CF比股票。在次糟的八十八個月中,情形也相同,但程度較輕。在市場最好的二十五個月,以及次佳的一百二十二個月中,兩個股群的表現旗鼓相當。如果你想買高P/CF比股票,並希望報酬率直追低P/CF比股票,則市場進出時機必須抓得恰到好處才辦得到。反向操作者並不仰賴市場進出時機。他們只靠在誘人的價值出現時買進股票。

  哈克爾和李夫奈特做了一項類似的研究,涵蓋198O年到1994年。兩位研究員的方法遠不只觀察低價格/自由現金流量比股票,但結論大致相同。

  哈克爾和李夫奈特在應用其他的價值濾網後,只把市場價值/自由現金流量比居於所選全部公司最低20%的股票納入投資組合。(例如他們尋找債務/股東權益比低於0.40的公司。)換句話說,他們根據自由現金流量比,由高而低排列這些公司。只有最低五分之一的公司才被視為低市場價值/自由現金流量比股票。

  每年的12月31日選好新的投黃組合(1980年投資組合中的股票,是在1979年12月3I日選定),持有一年,之後再換成新的投資組合。哈克爾和李夫奈特在他們所著(現金流量與證券分析)(CashFlow and Security Analysis)一書中說,他們的「自由現金流量投資組合」平均每年創造19.2%的報酬率,比同期內標準普爾五百種股價指數高4.1%。

  現金流量可讓經營艱困的公司繼續支付優渥的5%股利,或者買回股票以安撫心有不滿的持股人,並支撐股票價格。現金流量可以給這家公司迴旋空間,遠離問題的糾纏。

  現金流量也可讓它重建現有的業務,收購其他前途看好的公司,甚至創設新的公司。現金流量力量強大。現金流量才是王。   

  正如我們對於盈餘和資產,反向操作者總是想用便宜的價格買到現金流量。做得到嗎?簡單一句話:做得到。


簡介現金流量

(本文摘自寰宇「反向操作實戰策略」)

  現金流量是比較難以熟悉的會計概念之一。有些書整本都談現金流量和由它衍生出來的「自由現金流量」。在我們說明低P/FCF比如何做為反向操作指標之前,需要快速介紹一下這個概念。這裡必須指出,反向操作者或許不必親手計算現金流量。經紀商針對企業發表的幾乎每一份報告,都含有專業分析師算出的現金流量數字。即使如此,反向操作者還是必須瞭解現金流量的重要性,以及如何計算,才能對它做為確認買進指標懷有信心。

  現金流量是指流進和流出一家企業的資金流動狀況。它可能是正值,也可能是負值。一家公司流進的現金多於流出的現金,便有「正」現金流量。如果流進的現金少於流出的現金,就有「負」現金流量。現金流量持續呈現負值的公司,必將陷入嚴重的財務困難。解決辦法往往是發行更多的股票,而這會「稀釋」每位股東的持股價值。

  計算現金流量時,是以一公司的純益為起點,把折舊和攤銷等「非現金」會計項目加回去。由於折舊使一公司的帳面利潤減低,但實際上垃沒有從抽屜拿錢出去,因此許多投資分析師認為現金流量比盈餘報告更能衡量旦一公司的健全性。

例子

1.公司獲有純益10,000,000美元。
2.純益包括當做費用的500,000美元設備折舊。(只做為會計登錄項目,實際上沒有支出現金。)

結果:現金流量等於10,500,OO0美元。

   一些投資專家認為另一種現金流量量數---自由現金流量(free-cashflow;FCF)是更好的指標。自由現金流量的會計定義有幾種。研究現金流量的大師甘尼斯.哈克爾(Ken-neth S. Hackel)和喬斯華.李夫奈特(Joshua Livnat)說,自由現金流量是指一公司創造的現金超過購買存貨、重置設備或建立新廠所需資金的部分。

  優秀的企業經理人知道有必要為未來的成長而投資,因此一有需要就會做這種投資。但有些公司創造的現金多於業務成長所需。剩餘的碰分便是自由現金流量,也就是可以用來買回股票、提高股利、收購互補性企業,或推出熱門新產品的現金。

 自由現金流量一個不錯的定義是:FCF=稅前純益-資本支出

 有些人則觀察「過剩現金流量」(Surplus CashFlow):SCF = 稅前純益 + 折舊 - 資本支出

    看得出來,分析和定義現金流量及自由現金流量時,需要充分的會計基礎知識。由於這方面的知識十分專業,不妨借重專家的分析以節省時間。


如何計算自由現金流量

(引自獵豹財務長 http://www.wretch.cc/blog/JaguarCSIA&article_id=9821028 )

下文參考『企業評價』一書 吳啟銘 博士著 智勝文化

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一、自由現金流量(不含業外損益):

  來自營運活動現金流量扣除企業維持營運必要之資本支出。

  自由現金流量 = NOPLAT + 折舊 - 企業新增投資支出

二、何謂NOPLAT?

  稅後淨營業利潤( Net Operating Profits Less Adjusted Taxes , NOPLAT),即為企業扣稅後之本業盈餘。

NOPLAT = 息前稅前盈餘(EBIT) - 息前稅前盈餘稅額(Tax On EBIT) + 遞延稅賦變動數

三、何謂投資支出?

投資支出含有兩大部份:

  1.淨營運資金前後期變動數(Changes in Net Working Capital),淨營運資金是指流動資產扣除流動負債,例如若存貨與應收帳款增加速度高於應付帳款的增加速度,將造成淨營運資金的增加,也代表短期投資增加。

  2.資本支出(Capital Expenditure),只用於本業固定設備或產能的擴充、製程改善等具長期投資效益之現金支出。此處不含長期投資部份(屬業外)。


自由現金流量(Free Cash Flow)計算器:一般產業

  在不減少企業價值的前提下,企業所有者可以自由運用的現金流量。即,企業自營運活動中產生的現金流量(Cash Flow from Operating,CFO),扣除為維持目前的營運成長而需投入的資本支出,所剩餘之現金。

自由現金流量(Free Cash Flow,FCF)之用途──由淨利、CFO、到FCF

  原來,是以損益表之淨利,作為企業替股東創造之價值依據;但因其為應計基礎,有很高的淨利不必然有夠多的現金,並不完全符合「經濟價值」之意義;故代以現金流量──由營運創造出來的現金流入(CFO)。
問題是,為維持企業競爭力,必得持續擴大產能或更新設備,這部份雖歸於資本支出,但屬持續營運之必要支出。需由CFO扣除該部份必要投資,才是可分配給股東之金額,故名為Free Cash Flow自由 現金流量──股東愛怎麼分就怎麼分,不會傷到企業的競爭力。是以,一般認為FCF才是一個判斷企業為股東創造多少價值的好指標。依理,企業價值就決定於未來FCF之折現。

自由現金流量(Free Cash Flow,FCF)之計算方法

  由於「維持競爭力之必要資本支出」並無客觀之數據,故FCF的計算方法尚未定於一。本計算器提供下列三種估計方法。但簡化系統,以歷史資料為例,真正的用法則是採預測資料,請詳各產業預測系統。

Benninga法──依Benninga、Sarig在Corporate Finance--A Valuation Approach一書所列之計算法

Copeland法──依Copeland、Koller & Murrin在Valuation--Managing the Value of Companies一書所列之計算法
H&L法──依Hackel、Livnat在Cash Flow and Security Analysis一書所列之計算法,還分兩種推估法,直接法和間接法。

  Benninga法Copeland法,概念相同、都將資本支出全額視為「維持競爭力之必要資本支出」,差異不大(業外收支部份),且計算較簡單。

  但H&L法就不然,他們認為並不是所有資本支出都是非做不可的,其中部份屬「裁決性(Discretionary)」。所以要區分出該部份「裁決性支出」,於CFO扣除資本支出後,再加回「裁決性支出」。依理,本法計算之FCF應會比前二法大。

  H&L法顯然與前2法大不相同。以評價理論來看,強調的是公司未來實際的現金流量,不管其支付是否必要,因此只要有現金的流出,理應全數扣除。故此法的缺點有二:一是裁決性支出過於主觀性,二是未考慮資金成本,在不同期間作支出實際上的價值是不同的。

計算實例

各法比較:3372 典範 合併個體  

單位:百萬元

獲利指標 91 92 93 94 95
經常利益 n/a n/a 164 287 477
營運之現金流量CFO n/a n/a 321 442 761

 

Benninga法 0 0 -40 -40 -138
Copeland法 0 0 -55 -31 -144
H&L直接法--4年平均 n/a n/a n/a -23 31
H&L間接法--4年平均 n/a n/a n/a 75 179

 

H&L間接法 0 0 58 242 414
H&L直接法 0 0 -61 -31 214

 

Benninga法之FCF: 3372 典範 合併個體  

單位:百萬元

  調節科目 91 92 93 94 95
本業獲利 經常利益 n/a n/a 164 287 477
  折舊攤提 0 0 247 272 300
  處分投資損益- 0 0 -4 -3 -0
  處分資產損益- 0 0 0 0 -0
  非營運之權益損益- 0 0 0 0 0
營運資金 應收帳款(增)減 n/a n/a 7 -262 -171
  存貨(增)減 n/a n/a -25 -20 -33
  應付帳款增(減) n/a n/a -62 81 130
  其他資產負債 n/a n/a -4 87 34
利息收支 利息收入 0 0 -0 -1 -3
  利息支出 0 0 21 17 18
  淨營業活動現金流量 0 0 342 458 751
設備投資 固定資產(購置)- 0 0 -382 -498 -890
  處分固定資產價 n/a n/a 0 0 0
  自由現金流量FCF 0 0 -40 -40 -138
公司財報 營運之現金流量CFO n/a n/a 321 442 761

 

Copeland法之FCF3372 典範 合併個體  

單位:百萬元

  調節科目 91 92 93 94 95
本業獲利 營業利益 n/a n/a 165 309 485
  營業利益之所得稅- 0 0 0 0 0
  NOPLAT 0 0 165 309 485
  折舊攤提 0 0 247 272 300
  總現金流量Gross Cash Flow 0 0 411 581 785
營運資金 應收帳款(增)減 n/a n/a 7 -262 -171
  存貨(增)減 n/a n/a -25 -20 -33
  應付帳款增(減) n/a n/a -62 81 130
  其他資產負債 n/a n/a -4 87 34
設備投資 固定資產(購置)- 0 0 -382 -498 -890
  處分固定資產價 n/a n/a 0 0 0
  總投資Gross Investment 0 0 -467 -612 -929
  自由現金流量FCF 0 0 -55 -31 -144
公司財報 營運之現金流量CFO n/a n/a 321 442 761
 

NOPLAT(Net Operating Profit Less Adjusted Tax),此為Copeland一書專用語

提醒:作者強調Free Cash Flow是扣除為維持公司目前營運而支出的部分後剩餘之
現金流量,因此,公司為擴充產能而在當期多支出的現金被視為公司裁決性的支
出。但在作評價時,強調的是公司未來實際的現金流量。換句話說, u要有現金
的流出,理應全數扣除。故此方法的缺點有二:一是裁決性支出過於主觀,二是
未考慮資金成本,在不同期間作支出實際上的價值是不同的。

 

H&L直接法之FCF3372 典範 合併個體  

單位:百萬元

調節科目 91 92 93 94 95
營運之現金流量CFO   n/a n/a 321 442 761
固定資產(購置)   0 0 -382 -498 -890
裁決性資本支出 詳下附表 0 0 0 25 343
裁決性付款 詳下附表 0 0 0 0 0
自由現金流量FCF--直接法   0 0 -61 -31 214
四年平均FCF--直接法   n/a n/a n/a -23 31

 

裁決性資本支出
固定資產(購置) A n/a n/a 382 498 890
3年成長率 B=(A/A-3)^(1/3)   n/a 1 % 30 % 79 %
營業收入淨額 C n/a n/a 1,746 2,190 3,066
3年成長率--營收 D=(B/B-3)^(1/3)   n/a 1 % 25 % 40 %
超額成長 E=Max(B-D,0)   0 % 0 % 5 % 39 %
裁決性資本支出 F=A*E 0 0 0 25 343

 

裁決性付款
營業收入淨額 G n/a n/a 1,746 2,190 3,066
應收帳款增(減) H n/a n/a 7 -262 -171
當期收現 I=G+H 0 0 1,753 1,928 2,895
3年成長率 J=(I/I-3)^(1/3)   -1% 1% 1% 1%
營業成本 K n/a n/a 1,443 1,707 2,383
營業費用 L n/a n/a 138 174 198
小計 M=K+L 0 0 1,581 1,881 2,581
存貨(增)減 N n/a n/a -25 -20 -33
應付帳款增(減) O n/a n/a -62 81 130
應付費用增(減) P n/a n/a n/a n/a n/a
當期付現 Q=M+N+O+P 0 0 1,494 1,942 2,678
3年成長率 R=(Q/Q-3)^(1/3)   -1 % 1 % 1 % 1 %
超額成長 S=Max(R-J,0) 0 % 0 % 0 % 0 % 0 %
裁決性付款 T=Q*S*0.2 0 0 0 0 0

 

H&L間接法之FCF3372 典範 合併個體  

單位:百萬元

調節科目 91 92 93 94 95
現金變動額 詳下附表 0 0 -12 -0 -125
現金股利+   0 0 5 6 13
借款淨增減- 詳下附表 0 0 -65 106 -58
股東權益淨增減-   0 0 0 -144 0
長期投資及出售設備- 詳下附表 0 0 0 0 0
裁決性資本支出 詳下附表 0 0 0 25 343
裁決性營業成本 詳下附表 0 0 0 170 125
裁決性營業費用 詳下附表 0 0 0 0 0
裁決性研發費 詳下附表 0 0 0 3 0
自由現金流量FCF--間接法   0 0 58 242 414
四年平均FCF--間接法   n/a n/a n/a 75 179

 

裁決性資本支出
固定資產(購置) A n/a n/a 382 498 890
3年成長率 B=(A/A-3)^(1/3) n/a n/a 1 % 30 % 79 %
營業收入淨額 C n/a n/a 1,746 2,190 3,066
3年成長率--營收 D=(B/B-3)^(1/3) n/a n/a 1 % 25 % 40 %
超額成長 E=Max(B_D,0) 0 % 0 % 0 % 5 % 39 %
裁決性資本支出 F=A*E 0 0 0 25 343

 

裁決性營業成本
營業成本 G n/a n/a 1,443 1,707 2,383
3年成長率 H=(G/G-3)^(1/3) n/a n/a 1 % 75 % 66 %
營業收入淨額 I n/a n/a 1,746 2,190 3,066
3年成長率--營收 J=(I/I-3)^(1/3) n/a n/a 1 % 25 % 40 %
超額成長 K=Max(H-J,0) 0 % 0 % 0 % 50 % 26 %
裁決性營業成本 L=G*K*0.2 0 0 0 170 125

 

裁決性營業成本
營業費用--不含研發 M 0 0 98 113 117
3年成長率 N=(M/M-3)^(1/3) n/a -1 % 1 % 1 % 1 %
營業收入淨額 O n/a n/a 1,746 2,190 3,066
3年成長率--營收 P=(O/O-3)^(1/3) n/a n/a 1 % 25 % 40 %
超額成長 Q=Max(N-P,0) 0 % 0 % 0 % 0 % 0 %
裁決性營業費用 R=M*Q*0.2 0 0 0 0 0

 

裁決性研發費
研發費 S n/a n/a 40 61 81
3年成長率 T=(S/S-3)^(1/3) n/a n/a 1 % 52 % 33 %
營業收入淨額 U n/a n/a 1,746 2,190 3,066
3年成長率--營收 V=(W/W-3)^(1/3) n/a n/a 1 % 25 % 40 %
超額成長 W=Max(T-V,0) 0 % 0 % 0 % 26 % 0 %
裁決性研發費 X=S*W*0.2 0 0 0 3 0

 

補充資料
現金變動額 本期產生之現金流量 n/a n/a -141 298 -164
投資用短投(增) n/a n/a 128 -297 39
現金變動額 0 0 -12 -0 -125
借款淨增減 發行公司債 n/a n/a 0 0 0
償還公司債 0 0 0 0 0
長期借款新增 n/a n/a 65 -106 59
借款淨增減 0 0 65 -106 59
長期投資
及出售設備
處分固定資產價 n/a n/a 0 0 0
長期投資(新增) 0 0 0 0 0
出售長期投資價 n/a n/a 0 0 0
長期投資及出售設備 0 0 0 0 0

 

結論:

  真是一個大工程,而且好像各家算出來的結果差異很大。不過,現在網路上應該都可以直接查到該項資料。比如說你在《兆豐證券》提供的免費基本資料網頁中就可以查到以下資料:

[財務分析]/[現金流量表]

用來計算P/FCF的資料

期別(百萬) 98.1Q 97.4Q 97.3Q 97.2Q 97.1Q 96.4Q 96.3Q 96.2Q
。。。                
期末現金及約當現金 1,923 2,235 1,342 1,793 2,604 392 2,092 4,127
。。。                

公式:

  流通股數 = 流通股本 * 100,000,000(億) / 10 
  每股現金流量 = 期末現金流量 * 1,000,000(百萬) / 流通股數
  股價現金比(P/FCF) = 股價 /每股現金流量

 

 

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